来源:中信证券研究 文|裘翔 联系人:李世豪

  7月9日,港交所宣布将于7月10日推出SPSA集中管理(Master SPSA)服务,进一步升级北向渠道的交易制度。2015年推出的SPSA服务仅解决了外资客户挂出卖单时必须提前将股票转移至券商指定托管行(pre-delivery)的问题,而本次推出的SPSA集中管理服务则会实现北上的综合交易机制(Omnibus trading mechanism),与欧美股市的交易模式接轨,提高北上卖单的交易监控效率,方便在管规模更大的海外资管机构交易A股,这也是包括MSCI在内的国际指数公司考虑进一步提高A股纳入权重因子的重要考量因素之一,为未来吸引更多外资机构参与A股夯实基础。

  ▍2015年推出的SPSA服务仅解决了外资客户在卖出A股时面临的pre-delivery问题。

  与A股市场不同的是,海外股市普遍没有要求挂单卖出的股票必须托管于执行交易的券商指定结算的托管行,这对于习惯自己指定托管行的大型资管机构是极其不便的。不同的托管商意味着在2014年刚推行陆港通时,若海外投资者计划卖出A股,则必须提前1个交易日将计划卖出的股票转移至券商指定的托管行(pre-delivery),方便中央结算系统(CCASS)检验券数是否与挂单一致(pre-trade check)。因此2015年港交所推出了SPSA服务,对于每一个基金产品分配独立的SPSA账户,使得机构投资者仅需要证明SPSA账户中有足够的股票即可,无需将股票提前转移。由于同一资管机构下的不同基金产品分别对应独立的SPSA账户,因此这仍然不是的综合交易机制。

  ▍Master SPSA意味着综合交易机制(omnibus trading mechanism)的实现,与欧美股市的交易模式接轨,大大提高北上卖单的交易效率。

  在旧SPSA制度下,由于同一资管机构的不同基金产品拥有各自的SPSA账户,如果这些基金产品考虑买卖同一只A股,则该机构将不得不挂出多个买单和卖单,这样的缺点是:1)多个买单和卖单会导致股票价格出现不必要的波动,必然提高成交成本;2)即使对于同一方向的成交,每一单最终实现的成交价格很可能不同,意味着投资策略大打折扣。

  而在新制度下,同一资管机构下的不同基金产品可共用一个Master SPSA账户。资管机构可以先综合不同基金产品需要买卖的股票的数量和价格(pre-allocation),然后将双向股票数量的轧差计入Master SPSA账户并挂单,而CCASS仅检验Master SPSA账户中的股票数量是否与挂单一致。待实际成交之后,不同基金产品可以按照统一的成交均价完成头寸分配。

  ▍Master SPSA模式的推出意味着A股离未来国际指数扩容更进一步。

  2019年MSCI完成第一阶段扩容之后,反馈了来自国际机构对A股相关制度的4个建议,包括:1)开放风险对冲工具和衍生品市场;2)中国结算周期改革;3)解决内地与香港假期交易冲突;4)建立综合交易机制。而综合交易机制的落地意味着A股有望朝国际指数提高纳入因子更进一步。

  ▍Master SPSA能够吸引更多高AUM海外资管机构未来进入A股市场。

  类似于2015年的SPSA改革,本次综合交易机制的实现更有利于海外大型资管机构尤其是长线买入并持有策略的资金进入A股,庞大的在管规模意味着多个策略产品交易同一只股票的情形较为常见,只有提供了便利的退出渠道才能吸引这类长线资金进入A股市场。

  ▍风险因素:

  基于托管数据测算不能准确反映海外机构净买入的实际规模;基于托管机构数据的分类不能完全对应背后机构的实际资金属性。

  中信证券研究

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责任编辑:张海营

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